以太坊于 2015 年 7 月 30 日的创世区块标志着区块链能力的根本转变——将图灵完备的智能合约引入一个此前只知比特币有限脚本的世界。但在将近十一年后的今天，ETH 市场出现了一种不同形式的分层：一种年份溢价，将 2015 Frontier 时代的老币定价显著高于 2017 年牛市期间铸造的币种，形成了智能合约平台中独一无二的时间分层定价结构。
Frontier 创世：以太坊最稀有的老币
与比特币从缓慢可预测的发行时间表开始不同，以太坊通过预售分配了 7,200 万枚 ETH——约占初始供应量的 60%——给 ICO 参与者，单价 $0.31，募资 $1,840 万用于开发。其余 1,200 万枚 ETH 分配给基金会和早期贡献者。
当 Frontier 网络于 2015 年 7 月 30 日上线时，第一批区块由一个由早期采用者组成的小社群挖出。到 2015 年 8 月 9 日——仅上线十天后——CoinMarketCap 记录 ETH 交易价为 $0.63，市值 $3,800 万，流通量约 6,000 万枚。
这个 Frontier 时代的供应，涵盖区块 1 至约 200 万（2015 年 7 月至 2016 年初），是以太坊历史上最稀有的一层。Nansen 和 Etherscan 数据显示，在此期间约有 8,000 万至 9,000 万枚 ETH 被挖出或分配——不到当前总供应量约 1.2 亿枚 ETH 的 7%。
Frontier 世代 ETH 的稀缺性由两个因素加剧。第一，许多早期矿工在后续的牛市中持有他们的币，形成了一个具有极强信念的长期持有者群体。第二，相当一部分 2015 年 ETH 已经遗失——在钱包基础设施完善之前被发送到合约地址，或存放在已经被丢弃的纸钱包中。业界估计 Frontier 世代有 300-500 万枚 ETH 永久无法取用。
2017 年牛市：新供应的洪流
以太坊网络在 2017 年 ICO 热潮期间经历了活动的爆炸性增长。从 2017 年 1 月（区块 ~380 万，ETH 价格 $10.49）到 2018 年 1 月高峰（ETH 达 $1,418），网络铸造了约 1.6 亿枚新的 ETH——使总供应量翻倍有余。
这个 2017 年分层与 Frontier 老币有根本不同。这些币中的大部分是在 ICO 狂热期间进入流通的，当时数百个项目在以太坊上募资。这些代币分配给了规模更大且承诺度更低的持有者群体——参与 ICO 并出售 ETH 换取代币分配的投机者、大规模运营 GPU 矿场的矿工，以及将 ETH 视为 ICO 市场高贝塔代理的交易者。
2017 年的供应过剩对这个时代的 ETH 造成了持续的折价。在 OTC 老币市场中，2017 年牛市的币种估计较相同规模的 Frontier 世代 ETH 折价 20-40%。这个折价既反映了 2017 年供给的相对充裕，也反映了在狂热时期而非网络先驱时代取得币的持有者较低的信信念度。
老币溢价梯度：ETH vs. BTC
以太坊的老币溢价结构遵循一条既相似又与比特币明显不同的衰减曲线。
比特币的老币溢价遵循相对平滑的指数衰减。2010-2011 年老币溢价最高（通常为现货的 5-10 倍），其后每年增加的币种逐渐接近现货价格。减半时间表创造了强化此结构的自然供应冲击。
以太坊的老币溢价呈现更陡峭的初始衰减但更平坦的尾部：
| 老币世代 | 区块范围 | 估计供应量（百万 ETH） | 估计溢价（高于现货） | 关键特征 |
|---|---|---|---|---|
| Frontier（2015-2016） | 1 - 2M | 80-90 | 40-60% | ICO 参与者、早期矿工、最高信念度 |
| Homestead + DAO 时代（2016-2017） | 2M - 3.8M | 90-130 | 25-40% | DAO 分叉后、首轮牛市阶段 |
| ICO 热潮（2017） | 3.8M - 5M | 130-290 | 10-20% | 投机高峰、广泛分布、最低持币率 |
| 熊市与质押时代（2018-2021） | 5M - 12M | 290-500 | 0-10% | 累积与质押存款混合时期 |
| 合并后（2022-至今） | 12M+ | 500-120M 总量 | 等于/低于现货 | 高实用性、活跃 DeFi 和质押使用 |
更陡的初始衰减源于以太坊的 ICO 分配模式，所有权集中在早期参与者而非通过有机挖矿。更平坦的尾部则显示网络实用性——在 DeFi、质押和 Gas 中使用 ETH 的能力——创造了一个纯比特币式「数字稀缺性」无法提供的底部。
权益证明的供应硬化
以太坊于 2022 年 9 月转为权益证明（The Merge）引入了一种 ETH 老币市场中独一无二的供应硬化机制。
截至 2026 年 6 月，超过 3,500 万枚 ETH——约占总供应量的 28%——已存入 Beacon Chain 质押合约。这个质押中的供应实际上已从流动流通中移除，而且关键的是，最老的币往往是被质押的币。在 PoW 时代持有 ETH 度过的早期采用者，最有可能将其币存入质押池，从而锁定了 Frontier 和 2017 年世代的老币供应。
这创造了一个反直觉的动态：虽然质押整体上减少了流动供应，但它选择性地从市场中撤出了较老的老币，使 Frontier 世代 ETH 在流动形式中更加稀缺。质押收益（目前为 3-5% APR）为老币持有者提供了持续的激励，使其锁定币种而非出售，进一步硬化了老币供应。
EIP-1559：通用稀缺性放大器
自 2021 年 8 月实施以来（伦敦硬分叉，区块 12,965,000），EIP-1559 已永久销毁了超过 400 万枚 ETH 的交易费用。这个通缩机制同等降低了所有老币分层的有效供应，但对较老分层的比例影响更大，因为：
- Frontier 世代 ETH 的原始供应量约为 8,000-9,000 万枚。在从约 1.2 亿枚总供应量中销毁 400 万枚以上 ETH 后，比例上的稀缺性增加影响了所有分层，但绝对供应量较小的老币分层感受更为强烈。
- 销毁前的老币（所有在 2021 年 8 月前铸造的 ETH）是 EIP-1559 稀缺性提升的唯一受益者——销毁后铸造的 ETH 一直存在于净通缩的环境中。
OTC 市场的正式化
也许 ETH 老币溢价正式化的最强证据来自机构 OTC 市场。Galaxy Digital、Cumberland 和 Wintermute 等公司的多个 OTC 交易平台已开始以 3 年区间报价以太坊老币分层：
- 老币世代 I（2015-2017）： Frontier + 早期时代
- 老币世代 II（2018-2020）： 熊市累积时代
- 老币世代 III（2021-2023）： 牛市 + 合并时代
Galaxy Research 的 2026 年第一季度 OTC 市场报告指出，按老币分层报价的 ETH 约占 ETH OTC 总交易量的 12%，高于 2024 年初的 3%。这种年份分层定价的正式化，反映了比特币 OTC 市场在 2017 年至 2020 年间出现的结构——只是时间线被压缩了。
年份分层 ETH 定价的启示
以太坊的年份溢价结构因三个独特因素而比比特币更为复杂：
- 账户模型 vs. UTXO 模型： ETH 的账户系统使得直接链上币龄追踪比比特币的 UTXO 币龄分析更具挑战性。老币年代必须通过区块范围创建时间戳、ICO 参与追踪和质押提款模式来推断，而非直接从 UTXO 读取币龄。
- 质押锁定作为强制持有： 28% 的供应被质押，使得老币 ETH 的有效流通量远低于名义供应数字。这创造了比特币工作量证明模型所不具备的人为稀缺底部。
- 实用性作为溢价调节器： 与主要被视为价值存储的比特币不同，ETH 承载持续的实用性价值（Gas 费、DeFi 抵押品、质押），这使其价格部分脱离纯粹的老币稀缺性。2015 年的 Frontier ETH 可以在同一个 DeFi 协议中与 2026 年铸造的 ETH 一同使用——功能上的等价性降低了纯收藏价值本该带来的溢价。
数据显示，以太坊已发展出真正的老币年份溢价结构，与比特币不同但同样真实。2015-2016 年的 Frontier 世代 ETH 代表了最稀有和最有价值的老币分层——不是因为它在功能上与较新的 ETH 不同，而是因为它体现了网络的创始精神，存续时间最长，并且由最具信念驱动的持有者群体所拥有。
随着机构 OTC 老币分层报价变得更加标准化，以及质押持续从流通中撤出老币供应，ETH 的老币溢价梯度很可能变得更加明显——使 2015 年 Frontier 区块范围成为智能合约时代最受追捧的老币。
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