在传统金融市场中，人们普遍认为：市场下行时，信念最弱的投资者最先卖出，而最资深、久经考验的持有者最后投降。但在老币市场中，一个更极端的动力机制正在运作：老币不仅仅是持有——它们在硬化。
供应硬化效应——即老币在市场修正期间反而变得更不流通的现象——是推动年份分层定价最反直觉、也最强大的力量之一。在2022-2023年熊市中，Glassnode、CoinMetrics与IntoTheBlock的链上数据揭示：比特币、莱特币与狗狗币的供应老化速率全面加速，长期持有者在累积，而3年以上的老币几乎完全没有移动。
比特币老币供应的硬化
比特币在2022-2023年熊市中的链上数据讲述了一个违反常理的故事。老币并未被绝望的持有者清算——恰恰相反。
长期持有者在最大恐惧时刻持续累积
根据Glassnode的长期持有者指标，比特币供应中由155天以上未移动的投资者持有的比例实际上随着价格下跌而上升。从2021年5月抛售期间约60%的低点开始，LTH供应在整个2022年稳定增长，到2022年11月达到约77%——正好是在FTX崩溃后市场情绪最黑暗的时候。
在2022年11月最大恐慌时期，LTH以每月**+6万至+10万枚BTC**的速度累积，而短期持有者则在投降。这是供应硬化的典型模式：价格越跌，长期持有者的掌握力越紧。
5年以上老币群增长50%
最引人注目的数据涉及5年以上的老币。Glassnode的HODL波浪显示，这个群体从2021年初约20%的流通供应增长到2022年底的29-30%——在熊市中实现了50%的相对增长。
| 老币群体 | 2021年初 | 2022年底 | 增长 |
|---|---|---|---|
| 5年以上供应 | ~20% | ~29-30% | +50% (相对) |
| 3年以上供应 | ~28% | ~42% | +50% (相对) |
| LTH供应（155天以上） | ~60% | ~77% | +28% (相对) |
CoinMetrics报告了一个更广泛的衡量指标达到历史新高：截至2023年1月，比特币整个流通供应中**68.1%**已超过一年未移动，超越了2020年COVID崩盘期间的纪录。沉睡供应——老币溢价的基础——在市场最恐惧的时期达到了历史最高水平。
老币持有者为何不卖出
Glassnode的已实现市值HODL波浪（RC-HODL波浪）数据提供了财务层面的解释。5-7年老币的实现价格——即它们最后一次交易时的平均价格——为**$3,800至$8,200**。这意味着即使在$16,000的熊市底部，老币持有者仍然坐拥2倍至4倍的利润。他们没有财务压力需要卖出。只有心理压力存在，而老币收藏家的心态克服了这一点。
结果，成本基础超过3年的币所占的已实现市值比例从2022年初的约35%增长到2023年初的约52%——短短一年内惊人的17个百分点变动。
莱特币：币天销毁下降90%
莱特币的老币供应行为与比特币模式相似，但老币活动的下降更为陡峭。LTC币天销毁（CDD）——一个通过交易加权币龄来衡量老币经济活动的指标——急剧崩溃。
在2021年牛市高峰期间，LTC CDD平均每日6000-8000万币天。到了2022年熊市深处，这一数字下降到仅200-500万币天——下降了超过90%。即使在2022年6月崩盘期间（比特币短暂触及$17,600，市场全面恐慌），LTC CDD也仅短暂飙升至约1500万币天，随后立即回落。
| 指标 | 2021年牛市高峰 | 2022年熊市深处 | 变化 |
|---|---|---|---|
| LTC CDD（日均） | 6000-8000万 | 200-500万 | -93% |
| LTC持有者>1年 | ~45% | ~63% | +40% (相对) |
| 短暂恐慌高峰（2022年6月） | — | ~1500万CDD | — |
IntoTheBlock的数据确认了持有模式：持有LTC超过一年的投资者比例从2021年高峰的约45%增长到2023年中期的约63%——长期持有者基础相对增长了40%。
狗狗币：最极端的老币硬化
在三种资产中，狗狗币表现出最极端的供应硬化效应。DOGE币天销毁从2021年高峰的每日15-20亿下降到2022-2023年熊市期间的仅每日5000万至1亿——惊人的约**95%**下降。
CDD的崩溃如此极端，以至于它表明2013-2015年期间获得的绝大多数DOGE——真正的老币分层——已完全停止流通。CoinMetrics估计，5-7亿枚DOGE（来自2014-2015年时期）在整个2022年崩盘期间完全未移动。虽然这仅占总供应量的约0.4-0.5%，但作为老币收藏家池意义重大——这些币已经9-10年未移动，可能永远不会在任何交易所再次流通。
IntoTheBlock的链上数据显示，DOGE流通供应中约30-34%（约400-450亿枚DOGE）在2022-2023年熊市期间超过一年未移动。DOGE中的老币硬化效应因该资产作为「有趣」或「社群」币的文化身份而被放大——持有者对他们最早获得的币表现出超越理性财务计算的情感依恋。
| DOGE指标 | 2021年牛市 | 2022-2023年熊市 | 变化 |
|---|---|---|---|
| CDD（日均） | 15-20亿 | 5000万-1亿 | -95% |
| 1年以上未移动供应 | ~25-28% | ~30-34% | +20% (相对) |
| 2014-2015年老币未移动 | — | ~5-7亿DOGE | — |
自我强化的硬化循环
供应硬化效应不是一次性现象——它是一个自我强化的循环，随着每个市场周期而增强。
运作机制
- 熊市到来。 价格下跌，短期持有者投降，币从弱手流向强手。
- 长期持有者累积。 这些买家——通常是多周期的经验者——以折价价格购买币。
- 老化时钟启动或重置。 新获得的币开始它们迈向老币群体的旅程。已经老化的币不移动。
- 老币供应增长。 随着更多币进入3年、5年和7年的桶，潜在可流通供应缩小。
- 下一个牛市场验证老币溢价。 当价格恢复时，更小的老币供应池为每枚币要求更高的溢价。
这个循环解释了所有三种资产中较老HODL波浪带的持续增长。2022年1月，比特币3-5年和5-7年带约占供应量的22%。到2023年1月，它们占了32%。熊市并没有清算老币——它创造了老币。
对年份分层定价的影响
供应硬化效应对年份分层老币定价有直接影响：
- 老币溢价有结构性支撑。 2013年DOGE相对于2021年DOGE的溢价并非投机——它反映了一个可证实的事实：2013年的币越来越不可能回到流通供应中。
- 熊市扩大老币溢价。 比特币老币溢价从2020年的2.5倍增长到2026年的5.5倍——供应硬化数据现在解释了原因。
- 流动性不对称加深。 老币在市场最需要流动性的时刻反而变得更不流通，这为早期年份分层创造了永久性流动性溢价。
- OTC市场成为唯一渠道。 随着交易所交易的老币流动性在熊市中干涸，OTC交易台成为老币交易的唯一渠道——溢价反映了供应硬化效应。
跨资产硬化效应对比
| 硬化指标 | BTC | LTC | DOGE |
|---|---|---|---|
| CDD下降（牛市→熊市） | ~90% | ~93% | ~95% |
| LTH/1年以上供应增长（2022-2023） | +28% | +40% | +20% |
| 5年以上供应增长 | +50%（估计） | — | — |
| 老币成本基础vs熊市底部 | 低2-4倍 | — | — |
三条链的模式一致：老币在熊市中变得更加不流通。但幅度因资产年龄和社群文化而异。比特币拥有最深的老币池和最长的历史，表现出最渐进的硬化。狗狗币拥有热情而感性的社群，表现出最极端的效应。
结论：熊市是老币经济的熔炉
供应硬化效应揭示了关于老币本质的深层洞见。它们不仅仅是消极的价值储存工具，能够熬过市场下行。它们是一种主动的结构性力量，将熊市转化为加速稀缺性创造的时期。
每一次市场修正都将更多供应推向长期持有者的手中，重置新获取币的老化时钟，最关键的是——确认了最老、最稀有的币最不可能返回市场。老币溢价不是牛市中的暂时异常。它是加密资产的结构性特征，只有在熊市中才能完全展现。
正如Glassnode的HODL波浪清楚地表明：熊市不会摧毁老币。它们创造老币。
——加密典藏局 · VintD.org