每一枚币都有两个生命：一个以其铸造年份衡量，另一个以其移动频率衡量。前者定义了它的年份。后者定义了它的流动性特征，并最终决定了市场如何为它定价。

在年份分层资产市场中，我们长期聚焦于「什么」和「何时」。2010年的比特币相较于2020年的比特币享有溢价。2013年的狗狗币与2021年的狗狗币交易方式不同。但第三个维度——速度——一直未被充分探索。交易频率如何随着币龄增长而衰减？这种衰减对老币定价意味着什么？

本文引入老币换手率（vintage turnover ratio）——即特定币龄群组的年度链上交易量除以其供应量——作为理解年份分层市场动态的新视角。我们跨越比特币、莱特币和狗狗币进行测量，拟合指数衰减曲线，并追溯其对流动性、定价及老币溢价自我强化机制的影响。

换手率的定义

特定币龄群组的换手率定义为：

换手率（T） = 币龄群组 A 中过去12个月的总转账量 / 币龄群组 A 的总供应量

换手率为 6.0 意味着该群组的全部供应量在一年内大约转手六次——这是活跃交易的特征。换手率为 0.1 意味着该群组只有 10% 的供应量在一年内发生了移动——这是深度冷存储或丢失币的特征。

关键的是，此指标按币龄隔离了币的行为，而非按当前持有者的持有时间。一枚 2013 年铸造的币，即使最近在交易所售出，仍计入 2013 年群组的换手率，即使其新持有者是一位短期交易者。

比特币：速度衰减的原型

比特币的换手率在三种研究资产中展现出最陡峭的币龄驱动衰减，这与其作为价值存储的主导角色一致。

最活跃群组（<1年）与最老群组（>5年）之间约 40 倍的差距，代表了任何金融资产类别中最宽的速度梯度之一。>5年群组包含约 900 万枚 BTC——接近流通供应量的 43%——却仅贡献了链上交易量的极小部分。

这种不对称性具有深远的定价意涵。当最老的币每年只有 1-2% 发生移动时，任何寻求特定年份层的买家都面临着极其稀薄的市场。换手率本质上成为流动性方程的分母——随着分母缩小，老币溢价随之膨胀。

莱特币：更高的基准速度

莱特币的换手率在所有币龄群组中始终比比特币高 2-3 倍，反映出其双重角色——既是交换媒介，也是投机资产——而非纯粹的价值存储。

LTC/BTC 倍数随着币龄增长而增加——从年轻币的约 1.5 倍到最老群组的约 3 倍。这表明莱特币的旧币比比特币的旧币更不可能进入深度、永久存储。>5年 LTC 群组仍以每年 0.3-0.5 倍的速度换手，而比特币仅为 0.1-0.2 倍。

这种结构性差异对年份分层定价具有直接影响。莱特币的老币溢价相较于比特币自然受到抑制，因为旧 LTC 的供应保持更强的流动性。寻求 2013 年莱特币的买家面临的市场深度大约是寻求 2013 年比特币的买家的 3 倍，纯粹是换手率的函数。

狗狗币：迷因速度异常

狗狗币的换手率打破了预期。尽管其通胀发行机制（每年新增 50 亿 DOGE），旧 DOGE 群组的交易活跃度显著高于比特币或莱特币的同等群组——此现象由迷因币文化的独特动态驱动。

最老群组的 DOGE/BTC 倍数达到 5 倍——意味着 2013-2014 年的狗狗币相对于其供应量，交易活跃度是 2013-2014 年比特币的 5 倍。这是「迷因币投机溢价」的反面：狗狗币作为交易资产的文化身份意味着即使其最旧的币也会被周期性投机浪潮席卷，阻止了比特币中所见的那种深层供应硬化。

对年份分层定价而言，这具有复杂的影响。虽然旧 DOGE 相较于新铸 DOGE 显然享有溢价，但该溢价被更高的基准流动性结构性地限制。2013 年的 DOGE 在绝对稀缺性上可能与 2013 年 BTC 同样稀有（两者均受限于各自的挖矿排程），但其转手频率高出 5 倍——降低了稀缺性驱动的价格溢价。

指数衰减模型

将指数曲线拟合到换手率数据中，揭示了一个清晰的数学结构：

T(a) = T0 × e^(-k × a)

其中：

• T(a) 为币龄 a 年的币的换手率
• T0 为新铸币的基准换手率
• k 为衰减常数（越高 = 速度侵蚀越快）

比特币的衰减常数 1.05 是最陡峭的——其币的速度每 8 个月减半。莱特币的速度每 11.5 个月减半。狗狗币每 14.4 个月减半。五年后，比特币的换手率已衰减至基准值的约 0.5%，而狗狗币仍保留约 5.5% 的基准速度。

衰减常数本身具有经济意涵。较高的 k 反映更强的价值存储导向——币更快地退出流通，因为持有者将其视为储蓄而非消费货币。较低的 k 反映更强的交换媒介或投机导向——币保持流通，因为持有者更愿意交易它们。

速度-溢价反馈回路

换手率衰减曲线揭示了位于年份分层定价核心的自我强化机制：

1. 随着币龄增长，换手率下降 — 上文记录的指数衰减
2. 较低的换手率意味着更稀薄的市场 — 更宽的买卖价差、更低的深度
3. 稀薄的市场意味着更高的搜索成本 — 买家必须支付溢价才能定位和获取特定年份老币
4. 更高的溢价激励持有 — 如果老币以 40-80% 溢价交易，卖出就变得不理性
5. 更多的持有进一步降低换手率 — 完成反馈回路

这个循环创造了我们称之为老币流动性陷阱的现象：使旧币有价值的老币溢价本身，也使它们无法交易。比特币的 >5 年群组，换手率为 0.1-0.2 倍，OTC 溢价为 50-150%，就是典型例子。

反馈回路在不同链上以不同强度运作。比特币的回路最紧（k=1.05），受到最大机构持有者基础与最强「数字黄金」叙事的强化。狗狗币的回路最松（k=0.58），不断被投机交易浪潮打断，这些浪潮将旧币拉回流通。

对年份分层定价的意涵

换手率框架对老币市场具有几项实际意涵：

1. 流动性调整后的老币溢价。 并非所有老币溢价都相同。换手率为 0.2 倍的币享有 50% 溢价，其实现难度远高于换手率为 1.0 倍的币享有 30% 溢价。流动性调整定价——老币溢价除以换手率——可能是比较跨链和跨群组老币价值的更优指标。

2. 衰减率作为市场成熟度信号。 随着币的生态系统成熟且其价值存储叙事加强，其换手率衰减常数 k 应该会增加。随着时间监测 k 可以在价格数据出现之前，预示市场结构的转变。

3. 跨链老币套利。 旧群组中 5 倍的 DOGE/BTC 换手率倍数暗示结构性错误定价。如果两种币具有相同的绝对稀缺性，但其中一种交易活跃度高出 5 倍，流动性较低的那种应享有更高的老币溢价——然而市场数据显示溢价差距窄于流动性差距所预测的。

4. 即将到来的 ETF 效应。 比特币 ETF 托管结构可能正在加速旧币的换手率衰减，因为机构托管人将币扫入长期金库。如果此趋势持续，>5 年 BTC 群组的换手率可能跌至 0.1 倍以下——将老币溢价推向新的极端。

结论

老币换手率提供了币龄与市场行为之间的量化桥梁。指数衰减模型——T(a) = T0 × e^(-k×a)——捕捉了核心动态，衰减常数 1.05（BTC）、0.72（LTC）和 0.58（DOGE）量化了每个网络币退出活跃流通的速度。

更根本的是，换手率揭示了为何年份分层定价不仅仅是一种奇观，而是加密货币市场的结构性特征。速度-溢价反馈回路确保旧币变得越来越不具流动性——也越来越有价值——作为时间的直接函数。移动最少的币，就是成本最高的币。

对于在老币领域中航行的交易者、收藏家和分析师，换手率提供了新的洞察维度：不仅是币有多老，而是其流动性变得多么稀缺。

数据估算基于 Glassnode Coin Days Destroyed 指标、CoinMetrics 网络数据和 Kaiko 订单簿分析。换手率是从链上转账量除以群组供应量得出的近似范围，经四舍五入以利阅读。实际数值随市场条件而变化。

——加密典藏局 · VintD.org