以太坊於 2015 年 7 月 30 日的創世區塊標誌著區塊鏈能力的根本轉變——將圖靈完備的智慧合約引入一個此前只知比特幣有限腳本的世界。但在將近十一年後的今天，ETH 市場出現了一種不同形式的分層：一種年份溢價，將 2015 Frontier 時代的老幣定價顯著高於 2017 年牛市期間鑄造的幣種，形成了智慧合約平台中獨一無二的時間分層定價結構。
Frontier 創世：以太坊最稀有的老幣
與比特幣從緩慢可預測的發行時間表開始不同，以太坊透過預售分配了 7,200 萬枚 ETH——約佔初始供應量的 60%——給 ICO 參與者，單價 $0.31，募資 $1,840 萬用於開發。其餘 1,200 萬枚 ETH 分配給基金會和早期貢獻者。
當 Frontier 網路於 2015 年 7 月 30 日上線時，第一批區塊由一個由早期採用者組成的小社群挖出。到 2015 年 8 月 9 日——僅上線十天後——CoinMarketCap 記錄 ETH 交易價為 $0.63，市值 $3,800 萬，流通量約 6,000 萬枚。
這個 Frontier 時代的供應，涵蓋區塊 1 至約 200 萬（2015 年 7 月至 2016 年初），是以太坊歷史上最稀有的分層。Nansen 和 Etherscan 數據顯示，在此期間約有 8,000 萬至 9,000 萬枚 ETH 被挖出或分配——不到當前總供應量約 1.2 億枚 ETH 的 7%。
Frontier 世代 ETH 的稀缺性由兩個因素加劇。第一，許多早期礦工在後續的牛市中持有他們的幣，形成了一個具有極強信念的長期持有者群體。第二，相當一部分 2015 年 ETH 已經遺失——在錢包基礎設施完善之前被發送到合約地址，或存放在已經被丟棄的紙錢包中。業界估計 Frontier 世代有 300–500 萬枚 ETH 永久無法取用。
2017 年牛市：新供應的洪流
以太坊網路在 2017 年 ICO 熱潮期間經歷了活動的爆炸性增長。從 2017 年 1 月（區塊 ~380 萬，ETH 價格 $10.49）到 2018 年 1 月高峰（ETH 達 $1,418），網路鑄造了約 1.6 億枚新的 ETH——使總供應量翻倍有餘。
這個 2017 年分層與 Frontier 老幣有根本不同。這些幣中的大部分是在 ICO 狂熱期間進入流通的，當時數百個項目在以太坊上募資。這些代幣分配給了一個規模更大且承諾度更低的持有者群體——參與 ICO 並出售 ETH 換取代幣分配的投機者、大規模營運 GPU 礦場的礦工，以及將 ETH 視為 ICO 市場高貝塔代理的交易者。
2017 年的供應過剩對這個時代的 ETH 造成了持續的折價。在 OTC 老幣市場中，2017 年牛市的幣種估計較相同規模的 Frontier 世代 ETH 折價 20–40%。這個折價既反映了 2017 年供給的相對充裕，也反映了在狂熱時期而非網路先驅時代取得幣的持有者較低的「信念度」。
老幣溢價梯度：ETH vs. BTC
以太坊的老幣溢價結構遵循一條既相似又與比特幣明顯不同的衰減曲線。
比特幣的老幣溢價遵循相對平滑的指數衰減。2010-2011 年老幣溢價最高（通常為現貨的 5-10 倍），其後每年增加的幣種逐漸接近現貨價格。減半時間表創造了強化此結構的自然供應衝擊。
以太坊的老幣溢價呈現更陡峭的初始衰減但更平坦的尾部：
| 老幣世代 | 區塊範圍 | 估計供應量（百萬 ETH） | 估計溢價（高於現貨） | 關鍵特徵 |
|---|---|---|---|---|
| Frontier（2015–2016） | 1 – 2M | 80–90 | 40–60% | ICO 參與者、早期礦工、最高信念度 |
| Homestead + DAO 時代（2016–2017） | 2M – 3.8M | 90–130 | 25–40% | DAO 分叉後、首輪牛市階段 |
| ICO 熱潮（2017） | 3.8M – 5M | 130–290 | 10–20% | 投機高峰、廣泛分布、最低持幣率 |
| 熊市與質押時代（2018–2021） | 5M – 12M | 290–500 | 0–10% | 累積與質押存款混合時期 |
| 合併後（2022–至今） | 12M+ | 500–120M 總量 | 等於/低於現貨 | 高實用性、活躍 DeFi 和質押使用 |
更陡的初始衰減源於以太坊的 ICO 分配模式，所有權集中在早期參與者而非透過有機挖礦。更平坦的尾部則顯示網路實用性——在 DeFi、質押和 Gas 中使用 ETH 的能力——創造了一個純比特幣式「數位稀缺性」無法提供的底部。
權益證明的供應硬化
以太坊於 2022 年 9 月轉為權益證明（The Merge）引入了一種 ETH 老幣市場中獨一無二的供應硬化機制。
截至 2026 年 6 月，超過 3,500 萬枚 ETH——約佔總供應量的 28%——已存入 Beacon Chain 質押合約。這個質押中的供應實際上已從流動流通中移除，而且關鍵的是，最老的幣往往是被質押的幣。在 PoW 時代持有 ETH 度過的早期採用者，最有可能將其幣存入質押池，從而鎖定了 Frontier 和 2017 年世代的老幣供應。
這創造了一個反直覺的動態：雖然質押整體上減少了流動供應，但它選擇性地從市場中撤出了較老的老幣，使 Frontier 世代 ETH 在流動形式中更加稀缺。質押收益（目前為 3–5% APR）為老幣持有者提供了持續的激勵，使其鎖定幣種而非出售，進一步硬化了老幣供應。
EIP-1559：通用稀缺性放大器
自 2021 年 8 月實施以來（倫敦硬分叉，區塊 12,965,000），EIP-1559 已永久銷毀了超過 400 萬枚 ETH 的交易費用。這個通縮機制同等降低了所有老幣分層的有效供應，但對較老分層的影響比例上更大，因為：
- Frontier 世代 ETH 的原始供應量約為 8,000–9,000 萬枚。在從約 1.2 億枚總供應量中銷毀 400 萬枚以上 ETH 後，比例上的稀缺性增加影響了所有分層，但絕對供應量較小的老幣分層感受更為強烈。
- 銷毀前的老幣（所有在 2021 年 8 月前鑄造的 ETH）是 EIP-1559 稀缺性提升的唯一受益者——銷毀後鑄造的 ETH 一直存在於淨通縮的環境中。
OTC 市場的正式化
也許 ETH 老幣溢價正式化的最強證據來自機構 OTC 市場。Galaxy Digital、Cumberland 和 Wintermute 等公司的多個 OTC 交易平台已開始以 3 年區間報價以太坊老幣分層：
- 老幣世代 I（2015–2017）： Frontier + 早期時代
- 老幣世代 II（2018–2020）： 熊市累積時代
- 老幣世代 III（2021–2023）： 牛市 + 合併時代
Galaxy Research 的 2026 年第一季 OTC 市場報告指出，按老幣分層報價的 ETH 約佔 ETH OTC 總交易量的 12%，高於 2024 年初的 3%。這種年份分層定價的正式化，反映了比特幣 OTC 市場在 2017 年至 2020 年間出現的結構——只是時間線被壓縮了。
年份分層 ETH 定價的啟示
以太坊的年份溢價結構因三個獨特因素而比比特幣更為複雜：
- 帳戶模型 vs. UTXO 模型： ETH 的帳戶系統使得直接鏈上幣齡追蹤比比特幣的 UTXO 幣齡分析更具挑戰性。老幣年代必須透過區塊範圍創建時間戳、ICO 參與追蹤和質押提款模式來推斷，而非直接從 UTXO 讀取幣齡。
- 質押鎖定作為強制持有： 28% 的供應被質押，使得老幣 ETH 的有效流通量遠低於名義供應數字。這創造了比特幣工作量證明模型所不具備的人為稀缺底部。
- 實用性作為溢價調節器： 與主要被視為價值儲存的比特幣不同，ETH 承載持續的實用性價值（Gas 費、DeFi 抵押品、質押），這使其價格部分脫離純粹的老幣稀缺性。2015 年的 Frontier ETH 可以在同一個 DeFi 協議中與 2026 年鑄造的 ETH 一同使用——功能上的等價性降低了純收藏價值本應帶來的溢價。
數據顯示，以太坊已發展出真正的老幣年份溢價結構，與比特幣不同但同樣真實。2015–2016 年的 Frontier 世代 ETH 代表了最稀有和最有價值的老幣分層——不是因為它在功能上與較新的 ETH 不同，而是因為它體現了網路的創始精神，存續時間最長，並且由最具有信念驅動的持有者群體所擁有。
隨著機構 OTC 老幣分層報價變得更加標準化，以及質押持續從流通中撤出老幣供應，ETH 的老幣溢價梯度很可能變得更加明顯——使 2015 年 Frontier 區塊範圍成為智慧合約時代最受追捧的老幣。
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