每一枚幣都有兩個生命：一個以其鑄造年份衡量，另一個以其移動頻率衡量。前者定義了它的年份。後者定義了它的流動性特徵，並最終決定了市場如何為它定價。

在年份分層資產市場中，我們長期聚焦於「什麼」和「何時」。2010年的比特幣相較於2020年的比特幣享有溢價。2013年的狗狗幣與2021年的狗狗幣交易方式不同。但第三個維度——速度——一直未被充分探索。交易頻率如何隨著幣齡增長而衰減？這種衰減對老幣定價意味著什麼？

本文引入老幣換手率（vintage turnover ratio）——即特定幣齡群組的年度鏈上交易量除以其供應量——作為理解年份分層市場動態的新視角。我們跨越比特幣、萊特幣和狗狗幣進行測量，擬合指數衰減曲線，並追溯其對流動性、定價及老幣溢價自我強化機制的影響。

換手率的定義

特定幣齡群組的換手率定義為：

換手率（T） = 幣齡群組 A 中過去12個月的總轉帳量 / 幣齡群組 A 的總供應量

換手率為 6.0 意味著該群組的全部供應量在一年內大約轉手六次——這是活躍交易的特徵。換手率為 0.1 意味著該群組只有 10% 的供應量在一年內發生了移動——這是深度冷存儲或丟失幣的特徵。

關鍵的是，此指標按幣齡隔離了幣的行為，而非按當前持有者的持有時間。一枚 2013 年鑄造的幣，即使最近在交易所售出，仍計入 2013 年群組的換手率，即使其新持有者是一位短期交易者。

比特幣：速度衰減的原型

比特幣的換手率在三種研究資產中展現出最陡峭的幣齡驅動衰減，這與其作為價值儲存的主導角色一致。

最活躍群組（<1年）與最老群組（>5年）之間約 40 倍的差距，代表了任何金融資產類別中最寬的速度梯度之一。>5年群組包含約 900 萬枚 BTC——接近流通供應量的 43%——卻僅貢獻了鏈上交易量的極小部分。

這種不對稱性具有深遠的定價意涵。當最老的幣每年只有 1-2% 發生移動時，任何尋求特定年份層的買家都面臨著極其稀薄的市場。換手率本質上成為流動性方程的分母——隨著分母縮小，老幣溢價隨之膨脹。

萊特幣：更高的基準速度

萊特幣的換手率在所有幣齡群組中始終比比特幣高 2-3 倍，反映出其雙重角色——既是交換媒介，也是投機資產——而非純粹的價值儲存。

LTC/BTC 倍數隨著幣齡增長而增加——從年輕幣的約 1.5 倍到最老群組的約 3 倍。這表明萊特幣的舊幣比比特幣的舊幣更不可能進入深度、永久存儲。>5年 LTC 群組仍以每年 0.3-0.5 倍的速度換手，而比特幣僅為 0.1-0.2 倍。

這種結構性差異對年份分層定價具有直接影響。萊特幣的老幣溢價相較於比特幣自然受到抑制，因為舊 LTC 的供應保持更強的流動性。尋求 2013 年萊特幣的買家面臨的市場深度大約是尋求 2013 年比特幣的買家的 3 倍，純粹是換手率的函數。

狗狗幣：迷因速度異常

狗狗幣的換手率打破了預期。儘管其通膨發行機制（每年新增 50 億 DOGE），舊 DOGE 群組的交易活躍度顯著高於比特幣或萊特幣的同等群組——此現象由迷因幣文化的獨特動態驅動。

最老群組的 DOGE/BTC 倍數達到 5 倍——意味著 2013-2014 年的狗狗幣相對於其供應量，交易活躍度是 2013-2014 年比特幣的 5 倍。這是「迷因幣投機溢價」的反面：狗狗幣作為交易資產的文化身份意味著即使其最舊的幣也會被週期性投機浪潮席捲，阻止了比特幣中所見的那種深層供應硬化。

對年份分層定價而言，這具有複雜的影響。雖然舊 DOGE 相較於新鑄 DOGE 顯然享有溢價，但該溢價被更高的基準流動性結構性地限制。2013 年的 DOGE 在絕對稀缺性上可能與 2013 年 BTC 同樣稀有（兩者均受限於各自的挖礦排程），但其轉手頻率高出 5 倍——降低了稀缺性驅動的價格溢價。

指數衰減模型

將指數曲線擬合到換手率數據中，揭示了一個清晰的數學結構：

T(a) = T0 × e^(-k × a)

其中：

• T(a) 為幣齡 a 年的幣的換手率
• T0 為新鑄幣的基準換手率
• k 為衰減常數（越高 = 速度侵蝕越快）

比特幣的衰減常數 1.05 是最陡峭的——其幣的速度每 8 個月減半。萊特幣的速度每 11.5 個月減半。狗狗幣每 14.4 個月減半。五年後，比特幣的換手率已衰減至基準值的約 0.5%，而狗狗幣仍保留約 5.5% 的基準速度。

衰減常數本身具有經濟意涵。較高的 k 反映更強的價值儲存導向——幣更快地退出流通，因為持有者將其視為儲蓄而非消費貨幣。較低的 k 反映更強的交換媒介或投機導向——幣保持流通，因為持有者更願意交易它們。

速度-溢價反饋迴路

換手率衰減曲線揭示了位於年份分層定價核心的自我強化機制：

1. 隨著幣齡增長，換手率下降 — 上文記錄的指數衰減
2. 較低的換手率意味著更稀薄的市場 — 更寬的買賣價差、更低的深度
3. 稀薄的市場意味著更高的搜尋成本 — 買家必須支付溢價才能定位和獲取特定年份老幣
4. 更高的溢價激勵持有 — 如果老幣以 40-80% 溢價交易，賣出就變得不理性
5. 更多的持有進一步降低換手率 — 完成反饋迴路

這個循環創造了我們稱之為老幣流動性陷阱的現象：使舊幣有價值的老幣溢價本身，也使它們無法交易。比特幣的 >5 年群組，換手率為 0.1-0.2 倍，OTC 溢價為 50-150%，就是典型例子。

反饋迴路在不同鏈上以不同強度運作。比特幣的迴路最緊（k=1.05），受到最大機構持有者基礎和最強「數位黃金」敘事強化。狗狗幣的迴路最鬆（k=0.58），不斷被投機交易浪潮打斷，這些浪潮將舊幣拉回流通。

對年份分層定價的意涵

換手率框架對老幣市場具有幾項實際意涵：

1. 流動性調整後的老幣溢價。 並非所有老幣溢價都相同。換手率為 0.2 倍的幣享有 50% 溢價，其實現難度遠高於換手率為 1.0 倍的幣享有 30% 溢價。流動性調整定價——老幣溢價除以換手率——可能是比較跨鏈和跨群組老幣價值的更優指標。

2. 衰減率作為市場成熟度信號。 隨著幣的生態系統成熟且其價值儲存敘事加強，其換手率衰減常數 k 應該會增加。隨著時間監測 k 可以在價格數據出現之前，預示市場結構的轉變。

3. 跨鏈老幣套利。 舊群組中 5 倍的 DOGE/BTC 換手率倍數暗示結構性錯誤定價。如果兩種幣具有相同的絕對稀缺性，但其中一種交易活躍度高出 5 倍，流動性較低的那種應享有更高的老幣溢價——然而市場數據顯示溢價差距窄於流動性差距所預測的。

4. 即將到來的 ETF 效應。 比特幣 ETF 託管結構可能正在加速舊幣的換手率衰減，因為機構託管人將幣掃入長期金庫。如果此趨勢持續，>5 年 BTC 群組的換手率可能跌至 0.1 倍以下——將老幣溢價推向新的極端。

結論

老幣換手率提供了幣齡與市場行為之間的量化橋樑。指數衰減模型——T(a) = T0 × e^(-k×a)——捕捉了核心動態，衰減常數 1.05（BTC）、0.72（LTC）和 0.58（DOGE）量化了每個網路幣退出活躍流通的速度。

更根本的是，換手率揭示了為何年份分層定價不僅僅是一種奇觀，而是加密貨幣市場的結構性特徵。速度-溢價反饋迴路確保舊幣變得越來越不具流動性——也越來越有價值——作為時間的直接函數。移動最少的幣，就是成本最高的幣。

對於在老幣領域中航行的交易者、收藏家和分析師，換手率提供了新的洞察維度：不僅是幣有多老，而是其流動性變得多麼稀缺。

數據估算基於 Glassnode Coin Days Destroyed 指標、CoinMetrics 網路數據和 Kaiko 訂單簿分析。換手率是從鏈上轉帳量除以群組供應量得出的近似範圍，經四捨五入以利閱讀。實際數值隨市場條件而變化。

——加密典藏局 · VintD.org